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哪些因素在压制地产股?

时间:2020-04-23 11:41

巴菲特在2008年10月发表过一篇文章,标题叫《Buy American I am》,它的最后一句话是“今天我的钱和我的嘴巴都在说股票”(Today my money and my mouth both say equities)。

把其中的“股票”换成“地产股”,对于当下的我正好适用。因为,我今天投资组合中占比最高的,是地产;近两个多月文章着墨最多的,也是地产。

尽管自从港股市场癫狂的3月19日以来,地产股已经普遍上涨20%-30%,但它们依然是极度便宜的。

以融创中国为例,2019年归母核心净利润271亿人民币,当前市值1532亿,静态市盈率5.6倍,如果再除权掉57.3亿的现金分红,市盈率仅5.4倍。

这还没完,据我得到的草根消息,融创物业服务的分拆上市应该会在2020年底-2021年完成。我粗略估计,融创服务的净利润约在5亿左右,按照物业股的定价,市值应该不会低于300亿,那么我们再同时把利润减掉5亿,市值减掉300亿,就能得到物业拆分后的市盈率=(1532-57-300)/(271-5)=4.4倍。

4.4倍,还是基于2019年业绩基数得出的。毫无疑问这是一个严重衰退股的估值定价,现在却被市场先生扣到了融创头上。如果套用一些投资者常说的PEG指标,融创、时代、融信等地产股的PEG已经不到0.1。

我认为,把这些因素尽可能地罗列出来,逐个排查检视,应当是投资前的一项必备工作。只有所有风险因素都了然于胸,还依旧觉得这个投资点子闪闪发光、充满机会,才有办法拿得住、赚得多。

今天我就来补上这一课。在人们谈论地产股时常提及的诸多负面意见里,我选出以下几个看起来有一定道理的,摆上台面我们讨论讨论:

(1)卖房子不如卖快消品,像、海天酱油、牙膏,它们每年的顾客都基本是同一群人,这些人会反复购买,所以消费类公司的业绩就可以非常稳定地保持增长。而房地产开发商则今年开发的是这块地,明年开发的是那块地,它们的土地成本不同、面向的客群不同、区域的竞争格局也不同,无法像消费品公司那样线性外推来做业绩预测。

检视:房地产公司不断将赚来的钱投向下一块土地,看起来像是一场场豪赌,充满着随机性,但实际上,这并不是一个拼运气或拼胆量的游戏,拥有结构性优势的房企大概率能获得稳定的、高于同行的利润水平。

首先是产品优势,房子和消费品一样,也有着很大的口碑差异。比如在杭州楼市热度很高的博奥路,几大楼盘纷纷上演“万人摇”,LC桂语江南8-11幢更是以1.6%的中签率创造杭州楼市记录,可就在该楼盘隔壁,相同限价的ZS闻博花城却几度流摇。这悬殊的差距背后,就是“口碑”二字,毕竟普通人一辈子就换那么五六次房子,对产品质量的渴求要比消费品强烈得多。因此,那些拥有更强产品力的公司,在非限价城市可以享受更高的溢价,在限价城市可以拥有更快的去化,还能在与其他开发商的合作中赚取操盘费,它们都能换来优于同行的财务表现。

其次是拿地优势,公司如果有本事以低于市场价获取土地,那也大概率能获得超额利润,就像孙宏斌所说“房地产行业最大的风险是地拿贵了”。而融创在这方面的能力让人称道——它能让想卖资产的王健林和邓鸿第一个找上门,能在土地市场遇冷的每个窗口期快速响应果断扑食,这不是偶然,更不是谁都可以轻易模仿的,它来自于并购圈多年积攒的口碑,以及超稳定团队架构下的决策下放。

最后是成本优势,在一个区域市场深耕的房企,可以利用规模优势在成本端将两费率压低1%-3%,这挤出来的自然都是利润。2019年融创已经在43个城市销售排名跻身TOP10,其中31个城市排进TOP5,这些城市的能级普遍较高,未来几年区域深耕的优势还会继续体现。

具备以上这些优势的房企,在如今“稳地价、稳房价、稳预期”的大背景下,它们的盈利水平不太可能大起大落,即使利润率出现波动,也会维持在一定基准线上方。这个道理很简单,如果融创金茂新城的净利润率哪天只有5%了,那么全行业应该已是-5%,在商业世界,哪来的那么多慈善家呢?

(2)从各家地产公司披露的2019年业绩来看,毛利率普遍呈现下行态势,业绩展望不容乐观。

检视:的确,毛利率下降是客观事实,就拿融创来说,2019年毛利率(剔除合并收益和摊销后)为29%左右,比2018年下降了约4个百分点,而已售未结部分的毛利率大概在25%多一点,又比19年结算的下降了4个百分点。

这背后的原因也不难理解,2016年底起全国房价开启一轮大涨,土地市场迅速由冷转暖,各线城市地王频出,但紧接着到来的,是一轮力度空前的房价调控。其结果便是,以2016年10月为分水岭,那之前拿地项目的利润非常丰厚,之后哄抢土地的开发商们普遍只能接受微利甚至亏损。

可以说,2016年和2017年都是不太正常的年份——2016年投资的项目利润过高,2017年项目利润过低,而2019年结算的项目中,二者的比例开始此消彼长,这导致了毛利率的波动。

不过,对于融创为代表的头部玩家来说,规模的增长足够以量补价。2017-2019的全口径销售规模分别为3620亿、4608亿、5562亿,同比增长140%、27%、21%,再叠加费用错配的缓解、永续债预提的释放等因素,融创未来两年继续保持20%左右的归母核心净利润增长理应不成问题。

此外,并不是全行业的毛利率都在下行,还有像金茂这样的特例,由于城市运营拿地占比的提升,呈现出2019结算毛利率已售未结毛利率2020签约毛利率(35%+)的独特景象,未来几年的报表毛利率不但不会下降,反而将越来越高。

(3)融创的一部分物业销售利润来自于万达文旅,但这些利润不是真金白银,而是沉淀到了乐园、酒店、融创茂等文旅资产中,如果运营得不好,这些利润要打折扣。

检视:确实如此,理论上,每1块钱的自持文旅资产投入至少要换来1块钱的重置成本,才能让文旅可售部分的利润显得货真价实。然而在国内,能够经营良好的文旅项目屈指可数,比起长隆和宋城,融创显然还没有达到同一水准。

但是,这笔账并不能算得这么简单。我和几位业内人士交流下来,他们都认为收购万达文旅的动作,使融创的业界咖位和政商关系都极大的提升了——没有万达文旅,就很难斩获环球会展和大将邓鸿,很难发布“融爱家”康养品牌,很难在深圳青岛云南进行一系列勾地,也很难让老孙在武汉解封第一天就与武汉市委书记坐在一起。

这笔大账究竟该怎么算?现在恐怕只有老孙心里明白,但我们现在已经看到,融创将会因此得到大片便宜的土地,收获更多的粮仓型项目,同时还将在邓鸿的助力下,从0开始自主设计建造一批会展中心、酒店、雪世界等持有物业,它们的经营效益,应该比之前被动接收的万达资产要好很多。

而万达文旅中的一部分低效资产也不是没有被盘活的希望,今年融创就会趁着买家们手里有钱出售一些,成交价格会是多少我们拭目以待。

(4)疫情对房地产行业冲击很大,民众购买力受到削弱,售楼处关闭影响回款,开工延阻又影响结算交付,真是腹背受敌。

先说购买力的问题,没错,的确有一部分原本想买房的人因为疫情打消了买房计划(尤其是返乡置业),使得需求减少了一块。但与此同时,不要忽略了另一些人,他们或出于对全球货币宽松的恐慌,或因为隔离在家期间的种种不适,将原本不存在的买房计划提上了2020年。

明源地产研究院的万人调查显示,第二个群体比第一个还大,也就是说购房的总需求并没有下降,反而还提升了。我们最近看到全国各地售楼处的火爆景象也印证了这一点。

而目前正全线走低的利率,更是对地产股的极大利好:①它有助于降低负债成本,刚结束的业绩会上各家民企纷纷表示要在2020年用长债置换短债,将融资成本压低50-200BP,这分摊至每年可以增厚十几亿的税前利润;②利率走低可直接减轻购房者的房贷负担,变相提升购买力;③通胀焦虑下,买房子是从银行拿出一笔大金额、低利息、30年超长期贷款的唯一途径,这也会激发一部分家庭的置业需求;④无风险利率的下降,会让股票的估值提升,高股息的地产股吸引力尤甚。

至于工期的延误,更没什么可担忧的。针对那些还未开盘的项目,多地政府均出台文件放宽预售条件,政策对冲之下项目的回款时间点基本不会延后;而那些已售未结的项目,回款更是早就躺在自家账上了,无非是2020年还是2021年结算成收入的事,对公司的DCF现金流几无影响。

以上四点看空地产的反面意见是我认为比较有理的(另外还有很多没道理的我就不列了),但在一一检视之后,我认为它们都不足以构成给地产股以衰退股估值的理由。把国内产品力最强、拿地能力突出、进取心充足、组织架构运转出色的杰出地产商当成严重衰退股来看待,那更是毫无道理。

所以,我选择对抗市场,买上一组每年能拿出20%-40%的利润做分红同时,还能保持20%-40%利润增长的中国最好生意(以ROE或IRR的角度来衡量),收着比银行理财收益率更高的股息,慢慢等待着市场先生恢复正常。

对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势,我完全一无所知,更无法预料,涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考,切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。

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